轉(zhuǎn)型大幕將啟，未來貨幣政策框架已勾勒出雛形。中國人民銀行行長潘功勝日前在2024陸家嘴論壇上介紹了未來貨幣政策框架，提出“優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注”“更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用”等重要構(gòu)想。

分析人士認為，這意味著我國未來的貨幣政策，將從數(shù)量型和價格型調(diào)控并行，轉(zhuǎn)向以價格型調(diào)控為主，而這也是現(xiàn)代貨幣政策框架的重要標(biāo)志。未來，貨幣政策傳導(dǎo)效率更高，金融資源配置更高效。但由于貨幣政策轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，數(shù)量型和價格型調(diào)控并行還將持續(xù)一段時間。

目前我國采用數(shù)量型

和價格型調(diào)控并行的辦法

保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，是我國貨幣政策的最終目標(biāo)。為實現(xiàn)這個最終目標(biāo)，貨幣政策需要關(guān)注和調(diào)控中間變量。

“貨幣政策調(diào)控框架的核心要素包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機制、貨幣政策工具。”浙商證券固定收益首席分析師覃漢表示，貨幣政策目標(biāo)又包括操作目標(biāo)、中介目標(biāo)(中間變量)和最終目標(biāo)。

根據(jù)操作目標(biāo)和中介目標(biāo)的不同，貨幣政策調(diào)控分為數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控。其中，數(shù)量型調(diào)控，以貨幣供應(yīng)量等數(shù)量指標(biāo)作為中介目標(biāo)，通過調(diào)控貨幣數(shù)量來實現(xiàn)最終目標(biāo)；價格型調(diào)控，以利率等作為中介目標(biāo)，通過調(diào)節(jié)利率來實現(xiàn)最終目標(biāo)。

當(dāng)前，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行大多以價格型調(diào)控為主，而我國采用數(shù)量型和價格型調(diào)控并行的辦法。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明表示，在20世紀(jì)80年代到90年代，美、歐、日都曾因金融市場發(fā)展、經(jīng)濟現(xiàn)代化程度提高出現(xiàn)過金融脫媒加速的情況，以及數(shù)量目標(biāo)的可控性、可測性、與實體經(jīng)濟相關(guān)性下降的過程。目前，美、歐、日央行已逐步淡化數(shù)量中介目標(biāo)，并轉(zhuǎn)向了價格型調(diào)控。

“美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)控史，是一個從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變、貨幣政策目標(biāo)逐步精簡、貨幣政策工具箱逐步充實的歷史。”覃漢說，比如美國的貨幣政策核心是，通過調(diào)降目標(biāo)利率，影響貨幣和債券收益率，進而影響總需求。

“我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型大致可以分為兩步。”天風(fēng)證券首席宏觀分析師宋雪濤判斷，第一步是從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向數(shù)量型和價格型調(diào)控并行，第二步是進一步轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控，逐漸淡化數(shù)量型調(diào)控。我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型正邁向第二步。

轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段

應(yīng)淡化金融總量目標(biāo)

淡化數(shù)量目標(biāo)，與我國所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境息息相關(guān)。分析人士認為，我國經(jīng)濟正由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，應(yīng)摒棄“規(guī)模情結(jié)”，淡化金融總量目標(biāo)。

首先，我國宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大，金融總量指標(biāo)增長放緩是正常現(xiàn)象；其次，房地產(chǎn)和政府融資平臺等傳統(tǒng)動能領(lǐng)域融資需求下降，新動能領(lǐng)域要先填補“缺口”，才能帶動金融總量增長，信貸增長也存在換擋減速過程；再其次，為提升金融資源效率，一段時間以來，防止資金空轉(zhuǎn)等“擠水分”的舉措增多，金融總量增速也會有所回落；最后，我國金融規(guī)模指標(biāo)與經(jīng)濟發(fā)展的相關(guān)性減弱，未來經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展，不再依賴于信貸規(guī)模的高速擴張。

“貨幣政策逐漸淡化數(shù)量目標(biāo)，主要是基于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的宏觀背景。”中金公司研究部銀行業(yè)分析師林英奇表示，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，過度追求信貸增長可能導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)套利、銀行息差和資本壓力、存貸款在特定時點波動加大等問題。

中國銀行研究院研究員梁斯表示，當(dāng)前，宏觀調(diào)控政策在助力規(guī)模穩(wěn)定增長的同時，更需考慮增長的效率和質(zhì)量，引導(dǎo)金融資源更高效配置。與數(shù)量型調(diào)控相比，價格型調(diào)控更有利于引導(dǎo)資金供求和資源配置的方向。近年來，我國也在加速推進完善價格型調(diào)控框架，更好發(fā)揮利率在金融資源配置中的作用。

我國貨幣政策將轉(zhuǎn)向以價格型調(diào)控為主

展望未來，潘功勝提出，可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注；把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

分析人士認為，這意味著我國未來的貨幣政策，將從數(shù)量型和價格型調(diào)控并行，轉(zhuǎn)向以價格型調(diào)控為主。也就是說，相對于過去以廣義貨幣、社會融資規(guī)模、信貸等規(guī)模指標(biāo)為中介目標(biāo)，貨幣政策將更多以利率為中介目標(biāo)，通過調(diào)節(jié)利率進行貨幣政策調(diào)控。

明明判斷，貨幣政策將更加注重利率對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用，而不是單純依賴貨幣供應(yīng)量的增減。而通過優(yōu)化貨幣政策調(diào)控中間變量，總量工具的運用或?qū)⒏鼮榉€(wěn)健。

“走向價格目標(biāo)主導(dǎo)，意味著資金價格更多由市場供需決定，放松數(shù)量目標(biāo)要求有助于從根源上減少局部存貸利差倒掛導(dǎo)致的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。”林英奇表示。

由于貨幣政策轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，數(shù)量型和價格型調(diào)控并行還將持續(xù)一段時間。梁斯建議，在推動構(gòu)建價格型調(diào)控框架的過程中，需要同步發(fā)揮好數(shù)量型調(diào)控框架的作用。同時，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，不斷完善優(yōu)化二者之間的關(guān)系，合理使用貨幣政策調(diào)控手段。