- 金融周期正成為引發經濟周期的重要因素——讀《資本戰爭：全球流動性的漲潮》
- 2024年04月01日 來源：上海證券報
提要：英國投資銀行家邁克爾·J·豪厄爾所著的《資本戰爭：全球流動性的漲潮》一書，通過其在金融市場30年的從業經歷和親身體會，系統分析了全球流動性泛濫產生的背景和原因，以及全球流動性對金融市場和經濟的影響，并提出如何應對全球流行性過剩的政策建議。作者認為，經濟周期是由資金流驅動的，試圖用流動性刺激實體經濟，就面臨著引發資產價格風險。
流動性過剩是一把雙刃劍，它一方面有利于刺激經濟，另一方面也會引發經濟波動。英國投資銀行家邁克爾·J·豪厄爾所著的《資本戰爭：全球流動性的漲潮》一書，通過其在金融市場30年的從業經歷和親身體會，系統分析了全球流動性泛濫產生的背景和原因，以及全球流動性對金融市場和經濟的影響，并提出如何應對全球流行性過剩的政策建議。作者認為，經濟周期是由資金流驅動的，試圖用流動性刺激實體經濟，就面臨著引發資產價格風險。
全球流動性概念及產生的原因
全球流動性一直是經濟和投資界討論的熱點。本書討論的全球流動性是指通過全球銀行體系與批發貨幣市場流入的信貸和國際資本的總流動，它不僅是推動全球物價上漲的根本原因，更是推高全球資產價格的主要推手。
根據作者的估算，在全球暴發新冠肺炎疫情前，全球有130萬億美元的流動性，這比2019年全球GDP的總量還要高出2/3。疫情暴發之后，由于各國政府紛紛采取擴張性的財政政策和貨幣政策，目前全球流動性的規模已經遠遠超過這個數字。在造成全球流動性泛濫的因素中，既有各國為應對全球金融經濟危機而采取的寬松貨幣政策，更有現行國際貨幣體系的深層次原因。
紙幣作為信用貨幣出現后，貨幣發行不再受到稀有金屬的限制，同時也為流動性泛濫打開了閘門。在紙幣被作為信用貨幣發明之前，貨幣本身是有價值的，是一種特殊的商品。作者認為，貨幣有兩種形式：一種是商品貨幣，如黃金和白銀；另一種是信用貨幣，如紙幣和貸款。這兩種形式分別服務于兩種用途：一是作為價值標準；二是作為流通手段。貨幣因為有價值而流通，但并不僅僅因為流通而有價值。因此，穩定的貨幣可以投資更長的時間，貶值的貨幣轉移速度更快，升值的貨幣則會被囤積起來。商品貨幣的供應往往是逆周期的，這會阻礙貿易，而信用貨幣通常會被順周期地創造。
實際上，20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，美元由商品貨幣轉變為信用貨幣，成為全球流動性泛濫的根源。美國強大的經濟和軍事力量支撐了美元在全球貨幣領域的霸主地位。而全球各國依賴美元主導的單一貨幣體系，導致新興市場經濟體積累了大量的美元外匯儲備，從而引發匯率大幅波動和資本流動失衡。美聯儲可以毫無顧忌地開動印鈔機，從中獲得巨大的鑄幣稅紅利。2008年國際金融危機之后，金融市場對美元的需求急劇增加，貨幣寬松政策引發全球美元爆炸式增長。各國紛紛采取寬松貨幣政策刺激經濟，大量資金流入金融系統和資本市場，導致全球流動性激增。
流動性是宏觀估值的決定性因素
作者認為，全球流動性是世界資產價格波動背后的決定性因素。全球流動性并不會被困住，它沒有明確的國籍，沒有邊界，在不同市場和資產類別之間快速轉移。作者在書中提及，所羅門兄弟公司的許多交易員認為，觀察貨幣和資本流動是最易于獲取的“內幕交易”方法。
在安全資產的產生不足以滿足過多流動性投資的需求時，過多的流動性就會去追逐股票、房地產等風險資產。流動性在推高資產價格的同時，也導致金融市場風險不斷累積。從1981年到2001年的20年間，華爾街的股價幾乎上漲了10倍，然而企業利潤僅增長了236%。這意味著，利潤增幅只能支持不足1/4的股價增幅，3/4的股價上漲是靠流動性推動。
作者在書中指出，從上個世紀80年代開始，盈利能力是股票價格的主導驅動因素這一流行信條便開始被新的因素逐漸取代。2008年國際金融危機實際上就是一場毀滅性的全球流動性沖擊，當危機爆發時，貨幣緊張局勢急劇升級，引發了對美元的瘋狂爭奪，僅歐洲的需求就超過了8萬億美元。而當時國際貨幣基金組織的資金實力僅僅以數十億美元計，除了美聯儲及其互換額度體系外，世界上任何地方都不存在足以支撐國際金融體系的規模龐大的儲備池。在這種緊張局勢下，在過去10年中，寬松的貨幣政策帶來了貨幣供應量爆炸式增長，以填補許多私人部門 “傷亡”后留下的資金缺口。美聯儲作為全球流動性的關鍵閘門，如今它的貨幣政策操作在很大程度上決定了全球投資者是追逐風險還是規避風險。
作者認為，流動性是資本市場宏觀估值的決定性因素，須引起投資者更多關注。現代投資組合理論和有效市場主要關注單個證券，而非投資群體行為或中央銀行等貨幣機構的行為。盡管極端非理性在個體中很少見，但正如尼采等哲學家告訴我們的那樣，這種非理性在群體中確實會成為常態。群體之所以會產生非理性行為，是因為不確定性或無法量化的風險是金融市場的根本特征，這迫使人們求助于經驗法則和共識思維。作者表示，投資從根本上講是關于風險、收益和流動性的行為，而這三個因素的相對重要性會隨著時間的推移而變化。自2008年國際金融危機爆發后，隨著全球各大央行大規模購買資產，也就是實施所謂的量化寬松政策，市場關注的重點已經轉向了流動性。
金融周期向實體的傳導機制
美國前總統林肯曾說過，貨幣的力量在和平時期掠奪國家，在逆境時期圖謀反對國家。它比君主政體更專制，比專制政體更傲慢，比官僚體制更自私。作者認為，金融周期會向實體經濟傳導，并對實體經濟產生沖擊。隨著投資領域變得越來越大，金融市場也變得越來越不穩定。金融危機似乎每隔8至10年就會爆發一次。而引爆金融危機的背景因素往往是國家資本之間的霸權之爭，快速流動的資金就仿佛是當代的突擊隊。
產業盈利能力下降以及相關安全資產的結構性短缺，是全球利率長期下滑的關鍵因素。隨著全球產業經濟不斷疲弱，金融周期正在成為引發經濟周期的重要因素。過多的流動性首先會推高股市、房地產價格和其他風險資產價格，并進一步通過推高資產抵押品的價值，反過來讓私人部門借入更多的信貸，直到在某個時點周期觸頂并發生逆轉。盡管金融周期可能和標準經濟周期具有不同的時間長度及波動振幅，但是它具有一種放大當前宏觀經濟波動的趨勢。從歷史上看，金融周期顯示出預測未來經濟趨勢的獨特能力，而經濟下行往往與重大銀行危機和衰退同時發生。
作者表示，標準的經濟學和金融學分析范式忽略了貨幣和流動性。實際上，金融資本在國際間流動速度的加快，已經成為引發金融經濟危機的主要原因，特別是金融市場相對脆弱的新興市場國家。如果全球流動性在短期內大進大出，就會形成所謂的國際投機“熱錢”，對當地金融市場產生巨大沖擊。回顧1994 年墨西哥金融危機、1997 年東南亞金融危機，以及1998 年的俄羅斯金融危機，市場上過多的流動性均起到了推波助瀾的作用。而一旦出現預期資產收益率變化和“羊群效應”，資本流入可能會突然斷流或大規模逆轉，導致流動性緊缺，引發金融市場動蕩，資產價格大幅下跌，最終使這些國家出現嚴重的金融危機，經濟遭受重創。
如何遏制全球泛濫的流動性？作者認為，各國央行應該更加重視流動性規模和資產負債表管理。政府部門應該多發行30年甚至100年的長期債券，增加市場的“安全”資產，并且以此向批發市場釋放抵押品，吸收過剩的流動性。
資金正沿金融絲綢之路東移
作者在書中提到，資本正在沿著古老的“絲綢之路”向東奔流。自改革開放，特別是2001年加入WTO之后，中國經濟進入發展的快車道，大量的商品出口到美國等世界各地，對美元的需求與日俱增。目前新興市場國家對美元的需求已替代了石油輸出國對美元的需求。作者把這種資金東移稱為是“金融絲綢之路”。
根據國際貨幣基金組織的報告，在全球130萬億美元的流動性資金池總額中，新興市場的流動性已經占到了38%，其中中國約占新興市場總額的70%，在不到20年的時間里以驚人的速度擴張了近20倍。中國全球流動性的擴張主要是外匯儲備積累的結果，而外匯儲備的擴張主要發生在加入WTO之后。
作者認為，全球流動性最重要的來源分別是美聯儲、中國人民銀行和跨境資本流動。跨境資本流動又在很大程度上取決于美元的匯率走勢，而美元的匯率走勢在某種程度上既受到美聯儲的控制，同時也受到中國人民銀行的影響。相比較美國，中國的金融市場還不夠完善，未來應逐漸擺脫對美元的依賴，加快推進人民幣國際化。作者也在書中提到，歷史告訴我們，一個國家在其貨幣成為主導貨幣之前，往往需要在經濟上超越其工業對手幾十年。因此，人民幣國際化還要走較長時間的路，但世界金融市場的下一個發展階段幾乎肯定會以人民幣崛起為特征。對此，作者在書中反復提到要重視中國、重視人民幣。
金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。讀《資本戰爭：全球流動性的漲潮》不僅對我們研究全球金融市場和資產價格變化，做好全球化資產配置具有重要參考價值，同時也使我們更深入理解加快建設金融強國的重要性，對我們認識金融發展規律，維護金融市場穩定，推動金融高質量發展頗具啟發和借鑒意義。
