近日，安徽古井貢酒股份有限公司(以下簡稱“古井貢酒”)發布2020年年報及今年1季報。2020年收入及利潤均下滑，而今年1季度并沒有在低基數上實現較為可觀的增長，而同期的現金流凈流出高達13億。

對于銷量下滑，今年開年不順，加上全年的營收和利潤指引，在去年的低基數基礎上僅為同比增長16.59%、15.08%，二級市場通過兩個跌停板表達了悲觀。而利潤增速甚至趕不上營收增速，讓投資者對于古井貢酒本就高企的銷售費用率加深了擔憂，1季度現金流出就有銷售費用的緣故。

去年4季度不及預期?年份原漿議價能力弱毛利率下滑

年報顯示，古井貢酒2020年實現營業收入102.9億元，同比下滑1.2%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤18.5億元，同比下滑11.58%。

盡管受疫情影響，尤其是黃鶴樓所在的湖北地區，古井貢酒的業績在去年1季度受到較大沖擊。隨著時間疫情的式微，古井貢酒的營收和業績增速也確實在逐漸扭轉的過程之中，但公司Q4的表現仍然大幅不及預期。核算下來，古井貢酒在疫情影響幾乎沒有的Q4單季度營收22.23億元，同比僅增長0.39%，歸母凈利3.17億元，同比還下滑了10.96%，扣非凈利2.72億元，同比減少3.12%。

2020年，古井貢酒實現白酒產量約83668噸，同比下滑3.75%，而銷量約86930噸，同比下滑更是達到10.8%。雖然這其中主要是黃鶴樓的銷量下滑所致，但年份原漿的銷量僅增長3.99%，且毛利率還下滑了1.66個百分點，加上渠道庫存積壓，年份原漿的終端話語權并不強。

進一步地從銷售渠道來看貢井貢酒的終端表現，線下渠道營收99.16億元，同比下滑1.92%。線上渠道營收3.8億，同比增長22.69%。過去一年，同為次高端序列的汾酒線上銷售增速則達到160%。

1季度現金流出13億?銷售費用依然是古井貢的命門

同日發布的1季報顯示，截至3月31日，古井貢酒第一季度實現營收41.3億元，同比上漲25.86%；凈利潤8.1億元，同比上漲27.9%；經營性現金流量凈額為-13.7億元。今年1季度并沒有在低基數上實現較為可觀的增長，相較于正常年度2019年而言，營收和利潤僅增長了12.56%、4%。

年報及一季報業績均低于預期，古井貢酒業績公布后，股價連續兩日跌停，市值蒸發187億。

值得注意的是，古井貢酒1季度的經營活動現金流出高達13億元，這是2014年來的首次季度現金流凈流出。據悉主要是預付了廣告費和材料款、土地保證金等。

古井貢酒近年來主打年份原漿，古5產品是基本盤，次高端古8、古16、古20銷量有所上升，貢獻規模增量和產品結構提升。但是正如前文所述，年份原漿在消費者心中的品牌力，以及議價能力均面臨考驗。

其一，30%以上銷售費用率的命門。

古井貢酒2020年的銷售費用達到了31.21億元，銷售費用率達到了30.32%的高位，可以說古井貢酒每賣一瓶酒中間超30%是銷售費用。

這一銷售費用率在整個A股白酒公司中僅次于青青稞酒的40.65%，相較于其余3家蘇酒，口子窖(56.700,?-3.85,?-6.36%)的13.62%、迎駕貢酒(36.090,?-1.23,?-3.30%)的12.17%，金種子酒的26.03%都要高出不少。也明顯高出頭部的山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、今世緣等酒企。

其二，毛利率多個季度趨勢性下滑。

自2018年以來，這本來是高端及次高端白酒的黃金時期，但古井貢酒的毛利率卻出現了趨勢性的下滑。2020年的毛利率僅75.23%，其中年份原漿的毛利率也下滑了1.6個百分點。上漲高達17%的成本，無法傳導至下游的消費者處。

可以預見，年份原漿的銷售，在未來一段時間，與高額的銷售費用是分割不開的。

黃鶴樓“躲過一劫”?古井貢今年指引不樂觀

對于黃鶴樓，由于黃鶴樓地處湖北疫情核心區，受影響較大，公告顯示，2020年，黃鶴樓酒業含稅收入5.83億，較同期下降55.27%。

對于業績五年考核期，古井貢酒發布關于變更黃鶴樓酒業業績承諾的公告，經各方協商，考核期順延一年，即2020年當年度不作為考核年度，順延至2021年作為第四個考核年度，依此類推2022年度作為第五個考核年度。

對于今年的業績指引，古井貢酒2021年的計劃實現營業收入120億元，較上年同比增長16.59%；計劃實現利潤總額28.47億元，較上年增長15.08%。從公司的營收及利潤增速的對比情況可以看出，古井貢酒的三費支出增速將超過營收。

古井貢酒表示，在市場營銷上將加快“全國化、次高端”的推進速度，品牌建設重點聚焦央視、省級衛視、高鐵、新媒體以及事件活動。國際市場開拓上，積極參與重大國際性事項，增加產品曝光和品牌推介。

高企的銷售費用率依然是古井貢酒2021年的主基調，但在去年的低基數基礎上僅為同比增長16.59%、15.08%，二級市場通過兩個跌停板表達了悲觀。而利潤增速甚至趕不上營收增速，讓投資者對于古井貢酒本就高企的銷售費用率加深了擔憂，1季度現金流出就有銷售費用的緣故。