10月30日，收購醫院資產方案官宣后，愛爾眼科復牌，盤中最高漲至40.88元/股，刷新歷史新高。

此前，愛爾眼科披露重大資產重組預案稱，公司擬發行股份購買天津中視信100%股權、萬州愛瑞90%股權與開州愛瑞90%股權，發行股份及支付現金購買奧理德視光100%股權與宣城眼科醫院80%股權，并募集配套資金。

原本愛爾眼科披露的是，將收購中信產業基金旗下26家眼科醫院以及眾生藥業旗下2家眼科醫院，而最新公告中顯示，愛爾眼科收購的醫院將由此前披露的28家增至30家。頗有意思的是，新增對象萬州愛瑞、開州愛瑞是曾經的新三板掛牌公司陽光眼科旗下的公司。此次收購后，愛爾眼科與陽光眼科將從競爭轉為合作。

公司董事長陳邦稱，本次收購意在“擴大朋友圈，加強基本盤”。繼引入高瓴資本、淡馬錫這樣的頂級投資者之后，中信產業基金、眾生藥業、愛瑞陽光也成為了公司的戰略投資者，而吸引資本入局的，則是愛爾眼科持續高速增長中的業績。

在國內的民營眼科醫院中，愛爾眼科不是最早成立的，卻是跑的最快的。財報顯示其2019年第三季度扣非凈利潤5.4億、增速37%，此前已經連續四年（2014-2018）維持在30%以上。有人將愛爾的高速增長，歸功于并購擴張。俗話說好風憑借力，愛爾眼科通過引進產業基金，借助杠杠力量收購連鎖醫院，幾乎成為了愛爾眼科并購提速與業績持續高增長的利器。

不過，到底愛爾還是一個凈利潤不到10億的公司，市場給與75倍的市盈率多是因高增速的業績。而對愛爾來說，只有開拓新的業務，才能維持股價和高估值。而杠桿游戲下，愛爾眼科快速增長的商譽余額，暗含了不小的風險。

首次引進了“中間商”

收購擴張對于愛爾眼科來說，早以不是什么新鮮事兒了。為了擴張提速，2014年后愛爾眼科不再通過自有資金完成網點布局，而是引進產業基金，產業基金投資一般五年為限。

隨著愛爾眼科有關產業基金投資到期，其培育在外的200余家“愛爾眼科醫院”等著被收購，這無疑也考驗著上市公司的資金實力和融資能力，形成更大的商譽風險。

截至2019年上半年末，愛爾眼科商譽余額已增至24.4億元，商譽余額已占到其總資產的2成以上。以往，愛爾眼科對這些“愛爾眼科醫院”的處理方式，均為上市公司直接支付現金從各個愛爾眼科產業基金手中收購。

有所不同的是，這次愛爾眼科首次引進了“中間商”。愛爾眼科披露，公司擬通過發行股份的方式，購買天津中視信企業管理有限公司（下稱天津中視信）100%股權。

公告顯示，天津中視信是為本次交易設立的公司，由中信產業基金間接控股。中信產業基金通過新設天津中視信，打包收購原來愛爾眼科產業基金持有的26個醫院資產（湖南愛爾中鈺、南京愛爾安星、湖南亮視交銀三家愛爾產業基金），再由上市公司通過發行股份方式，向中信產業基金購買天津中視信100%股權。

盡管掛著“愛爾眼科”的名號，但上述26家醫院目前并不在愛爾眼科名下，以中山愛爾眼科醫院為例，其持股53.33%的控股股東為愛爾中鈺產業基金。

愛爾中鈺產業基金是由愛爾眼科與中鈺資本于2014年底共同設立的并購投資基金，由于愛爾眼科僅占基金份額的9.8%，愛爾中鈺產業基金在各地投資控股的“愛爾眼科醫院”不受控于上市公司子公司。

在此次交易中，愛爾眼科通過向上海磐信和上海磐茂非公開發行股份購買中間公司股權，是轉手一次之后再進行的打包收購。

公司董事長陳邦表示，此舉可以實現愛爾眼科、愛爾產業基金、中信產業基金“三贏”：愛爾產業基金因存續期所限，上市公司直接對其發行股份存在一定的局限，而中信產業基金通過天津中視信“先接手、后出售”成為公司的戰略投資人，并根據相關規定鎖定未來所持愛爾眼科股份；愛爾眼科則由此擴大網絡版圖，進一步強化規模效應。

實際上，這或成為愛爾眼科產業基金到期后新的退出方式。目前，愛爾眼科2014年后通過產業基金設立的類似醫院和資產，在全國范圍內仍存續200余家，產業基金投資一般五年為限，這意味著從今年起，這200多家“愛爾眼科醫院”開始進入收購期，顯然這非常考驗愛爾眼科的資金能力。

2018年初愛爾眼科通過17.2億元再融資資金中的一部分，用于了收購9家“愛爾眼科醫院”。而通過設立“中間體”的模式，愛爾眼科實現了老基金的退出，以及新基金的引入，可謂一箭雙雕。

收購后遺癥：攀高的商譽

2014年，愛爾眼科“摒棄”了之前自籌自建的擴張模式，走上了杠桿并購之路，這讓他營收連續十年的同比增速在20%以上，凈利潤也基本超過21%。2009上市時，愛爾眼科市值不到70億，截至2019年10月31日收盤，市值已超1225億元，業內用鐵打的業績，流水的并購來形容其表現。

愛爾眼科引入產業基金緩解了擴張資金的壓力，但再從產業基金手中購回這些醫院還是有資金壓力。對此，愛爾眼科選擇籌資輸血。2016年，愛爾眼科籌劃了上市7年以后的首次再融資，2018年愛爾眼科定增募資17億元，金額較當年IPO募資增加近一倍，其中部分被用于收購“體外醫院”。

大幅收購也使得愛爾眼科的商譽余額不斷攀高，截至2019年上半年末，愛爾眼科商譽余額已增加至24.4億元，占其總資產的比例達21.53%，占其凈資產的比例達38.74%。財報顯示，這些商譽中，約有一半來自愛爾眼科對國內“愛爾眼科”醫院的收購。

巨額商譽面臨減值風險，另外增加的無形資產，往后的每年會攤薄利潤，相當于先透支了以后的利潤。2018年底時，愛爾眼科計提了公司上市以來金額最大的一次商譽減值準備：1.1億元。

但由于凈利潤規模足夠大，該次商譽減值未對愛爾眼科的業績造成顯著影響。當年，愛爾眼科實現歸屬于上市公司股東的凈利潤10.09億元，同比增長35.88%，但商譽卻始終如達摩克斯之劍懸于頭頂。

2019年半年報顯示，愛爾眼科的子公司數擴張到了161家，如果往前翻年報，發現公司每年都增加數十家子公司。根據愛爾眼科招股書中的數據，新開醫院往往能在開業后第1到2年盈虧平衡，以后凈利率會逐漸提升，在開業后第5年凈利率可達20%。

所以，現在體外還有200多家醫院能夠并入上市公司，市場可能會預期未來較長一段時間愛爾眼科能持續維持不錯的業績增長。愛爾眼科確實是一家很好的獨角獸企業，但回到開篇所提的估值問題，市場給與那么高的估值水平是否合理呢？

截至10月31日，愛爾眼科的動態市盈率是91倍。配套融資收購醫院的方式會對估值形成增稠效應，但本質上這取決于愛爾眼科近百倍估值對體系外醫院無法類比的估值優勢。與此同時，可能出現的不及預期的經營則會影響愛爾眼科的商譽攤銷節奏。兩方因素影響，百倍市盈率是否是一個中性的估值？這仍然是一個市場爭論不休的話題。