10月30日，收購醫(yī)院資產(chǎn)方案官宣后，愛爾眼科復(fù)牌，盤中最高漲至40.88元/股，刷新歷史新高。

此前，愛爾眼科披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案稱，公司擬發(fā)行股份購買天津中視信100%股權(quán)、萬州愛瑞90%股權(quán)與開州愛瑞90%股權(quán)，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買奧理德視光100%股權(quán)與宣城眼科醫(yī)院80%股權(quán)，并募集配套資金。

原本愛爾眼科披露的是，將收購中信產(chǎn)業(yè)基金旗下26家眼科醫(yī)院以及眾生藥業(yè)旗下2家眼科醫(yī)院，而最新公告中顯示，愛爾眼科收購的醫(yī)院將由此前披露的28家增至30家。頗有意思的是，新增對象萬州愛瑞、開州愛瑞是曾經(jīng)的新三板掛牌公司陽光眼科旗下的公司。此次收購后，愛爾眼科與陽光眼科將從競爭轉(zhuǎn)為合作。

公司董事長陳邦稱，本次收購意在“擴(kuò)大朋友圈，加強(qiáng)基本盤”。繼引入高瓴資本、淡馬錫這樣的頂級投資者之后，中信產(chǎn)業(yè)基金、眾生藥業(yè)、愛瑞陽光也成為了公司的戰(zhàn)略投資者，而吸引資本入局的，則是愛爾眼科持續(xù)高速增長中的業(yè)績。

在國內(nèi)的民營眼科醫(yī)院中，愛爾眼科不是最早成立的，卻是跑的最快的。財(cái)報(bào)顯示其2019年第三季度扣非凈利潤5.4億、增速37%，此前已經(jīng)連續(xù)四年（2014-2018）維持在30%以上。有人將愛爾的高速增長，歸功于并購擴(kuò)張。俗話說好風(fēng)憑借力，愛爾眼科通過引進(jìn)產(chǎn)業(yè)基金，借助杠杠力量收購連鎖醫(yī)院，幾乎成為了愛爾眼科并購提速與業(yè)績持續(xù)高增長的利器。

不過，到底愛爾還是一個(gè)凈利潤不到10億的公司，市場給與75倍的市盈率多是因高增速的業(yè)績。而對愛爾來說，只有開拓新的業(yè)務(wù)，才能維持股價(jià)和高估值。而杠桿游戲下，愛爾眼科快速增長的商譽(yù)余額，暗含了不小的風(fēng)險(xiǎn)。

首次引進(jìn)了“中間商”

收購擴(kuò)張對于愛爾眼科來說，早以不是什么新鮮事兒了。為了擴(kuò)張?zhí)崴伲?014年后愛爾眼科不再通過自有資金完成網(wǎng)點(diǎn)布局，而是引進(jìn)產(chǎn)業(yè)基金，產(chǎn)業(yè)基金投資一般五年為限。

隨著愛爾眼科有關(guān)產(chǎn)業(yè)基金投資到期，其培育在外的200余家“愛爾眼科醫(yī)院”等著被收購，這無疑也考驗(yàn)著上市公司的資金實(shí)力和融資能力，形成更大的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

截至2019年上半年末，愛爾眼科商譽(yù)余額已增至24.4億元，商譽(yù)余額已占到其總資產(chǎn)的2成以上。以往，愛爾眼科對這些“愛爾眼科醫(yī)院”的處理方式，均為上市公司直接支付現(xiàn)金從各個(gè)愛爾眼科產(chǎn)業(yè)基金手中收購。

有所不同的是，這次愛爾眼科首次引進(jìn)了“中間商”。愛爾眼科披露，公司擬通過發(fā)行股份的方式，購買天津中視信企業(yè)管理有限公司（下稱天津中視信）100%股權(quán)。

公告顯示，天津中視信是為本次交易設(shè)立的公司，由中信產(chǎn)業(yè)基金間接控股。中信產(chǎn)業(yè)基金通過新設(shè)天津中視信，打包收購原來愛爾眼科產(chǎn)業(yè)基金持有的26個(gè)醫(yī)院資產(chǎn)（湖南愛爾中鈺、南京愛爾安星、湖南亮視交銀三家愛爾產(chǎn)業(yè)基金），再由上市公司通過發(fā)行股份方式，向中信產(chǎn)業(yè)基金購買天津中視信100%股權(quán)。

盡管掛著“愛爾眼科”的名號，但上述26家醫(yī)院目前并不在愛爾眼科名下，以中山愛爾眼科醫(yī)院為例，其持股53.33%的控股股東為愛爾中鈺產(chǎn)業(yè)基金。

愛爾中鈺產(chǎn)業(yè)基金是由愛爾眼科與中鈺資本于2014年底共同設(shè)立的并購?fù)顿Y基金，由于愛爾眼科僅占基金份額的9.8%，愛爾中鈺產(chǎn)業(yè)基金在各地投資控股的“愛爾眼科醫(yī)院”不受控于上市公司子公司。

在此次交易中，愛爾眼科通過向上海磐信和上海磐茂非公開發(fā)行股份購買中間公司股權(quán)，是轉(zhuǎn)手一次之后再進(jìn)行的打包收購。

公司董事長陳邦表示，此舉可以實(shí)現(xiàn)愛爾眼科、愛爾產(chǎn)業(yè)基金、中信產(chǎn)業(yè)基金“三贏”：愛爾產(chǎn)業(yè)基金因存續(xù)期所限，上市公司直接對其發(fā)行股份存在一定的局限，而中信產(chǎn)業(yè)基金通過天津中視信“先接手、后出售”成為公司的戰(zhàn)略投資人，并根據(jù)相關(guān)規(guī)定鎖定未來所持愛爾眼科股份；愛爾眼科則由此擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)版圖，進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。

實(shí)際上，這或成為愛爾眼科產(chǎn)業(yè)基金到期后新的退出方式。目前，愛爾眼科2014年后通過產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的類似醫(yī)院和資產(chǎn)，在全國范圍內(nèi)仍存續(xù)200余家，產(chǎn)業(yè)基金投資一般五年為限，這意味著從今年起，這200多家“愛爾眼科醫(yī)院”開始進(jìn)入收購期，顯然這非常考驗(yàn)愛爾眼科的資金能力。

2018年初愛爾眼科通過17.2億元再融資資金中的一部分，用于了收購9家“愛爾眼科醫(yī)院”。而通過設(shè)立“中間體”的模式，愛爾眼科實(shí)現(xiàn)了老基金的退出，以及新基金的引入，可謂一箭雙雕。

收購后遺癥：攀高的商譽(yù)

2014年，愛爾眼科“摒棄”了之前自籌自建的擴(kuò)張模式，走上了杠桿并購之路，這讓他營收連續(xù)十年的同比增速在20%以上，凈利潤也基本超過21%。2009上市時(shí)，愛爾眼科市值不到70億，截至2019年10月31日收盤，市值已超1225億元，業(yè)內(nèi)用鐵打的業(yè)績，流水的并購來形容其表現(xiàn)。

愛爾眼科引入產(chǎn)業(yè)基金緩解了擴(kuò)張資金的壓力，但再從產(chǎn)業(yè)基金手中購回這些醫(yī)院還是有資金壓力。對此，愛爾眼科選擇籌資輸血。2016年，愛爾眼科籌劃了上市7年以后的首次再融資，2018年愛爾眼科定增募資17億元，金額較當(dāng)年IPO募資增加近一倍，其中部分被用于收購“體外醫(yī)院”。

大幅收購也使得愛爾眼科的商譽(yù)余額不斷攀高，截至2019年上半年末，愛爾眼科商譽(yù)余額已增加至24.4億元，占其總資產(chǎn)的比例達(dá)21.53%，占其凈資產(chǎn)的比例達(dá)38.74%。財(cái)報(bào)顯示，這些商譽(yù)中，約有一半來自愛爾眼科對國內(nèi)“愛爾眼科”醫(yī)院的收購。

巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，另外增加的無形資產(chǎn)，往后的每年會(huì)攤薄利潤，相當(dāng)于先透支了以后的利潤。2018年底時(shí)，愛爾眼科計(jì)提了公司上市以來金額最大的一次商譽(yù)減值準(zhǔn)備：1.1億元。

但由于凈利潤規(guī)模足夠大，該次商譽(yù)減值未對愛爾眼科的業(yè)績造成顯著影響。當(dāng)年，愛爾眼科實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10.09億元，同比增長35.88%，但商譽(yù)卻始終如達(dá)摩克斯之劍懸于頭頂。

2019年半年報(bào)顯示，愛爾眼科的子公司數(shù)擴(kuò)張到了161家，如果往前翻年報(bào)，發(fā)現(xiàn)公司每年都增加數(shù)十家子公司。根據(jù)愛爾眼科招股書中的數(shù)據(jù)，新開醫(yī)院往往能在開業(yè)后第1到2年盈虧平衡，以后凈利率會(huì)逐漸提升，在開業(yè)后第5年凈利率可達(dá)20%。

所以，現(xiàn)在體外還有200多家醫(yī)院能夠并入上市公司，市場可能會(huì)預(yù)期未來較長一段時(shí)間愛爾眼科能持續(xù)維持不錯(cuò)的業(yè)績增長。愛爾眼科確實(shí)是一家很好的獨(dú)角獸企業(yè)，但回到開篇所提的估值問題，市場給與那么高的估值水平是否合理呢？

截至10月31日，愛爾眼科的動(dòng)態(tài)市盈率是91倍。配套融資收購醫(yī)院的方式會(huì)對估值形成增稠效應(yīng)，但本質(zhì)上這取決于愛爾眼科近百倍估值對體系外醫(yī)院無法類比的估值優(yōu)勢。與此同時(shí)，可能出現(xiàn)的不及預(yù)期的經(jīng)營則會(huì)影響愛爾眼科的商譽(yù)攤銷節(jié)奏。兩方因素影響，百倍市盈率是否是一個(gè)中性的估值？這仍然是一個(gè)市場爭論不休的話題。