85歲的卞興才推動重大資產(chǎn)重組再進一步，但質(zhì)疑之聲猶在。

2019年的最后時刻，卞興才實際控制的資本平臺三房巷披露了修改后的重大資產(chǎn)重組預案。跟前次披露的預案相同，公司仍舊是作價76.5億元收購海倫石化100%股權，同時配套募資8億元，用于補充流動資金及海倫石化PTA技改項目。

記者發(fā)現(xiàn)，本次重組是一次蛇吞象式并購。控股股東三房巷集團是國內(nèi)民營化工行業(yè)龍頭企業(yè)，本次重組標的海倫石化是其核心資產(chǎn)，截至去年8月底，其總資產(chǎn)為194.38億元，接近三房巷的11倍，且其營業(yè)收入和凈利潤均是三房巷10倍左右。

本次重組存在高溢價。本次交易總價為76.55億元，而截至去年8月底，標的公司賬面凈資產(chǎn)為37.93億元，溢價38.62億元。

如此高的溢價，合理性存疑。大股東三房巷集團承諾，未來4年，標的年均凈利潤不低于6.74億元，與目前凈利潤數(shù)并無明顯增長。

備受關注的是，在重組期間，三房巷集團頻頻對海倫石化進行資產(chǎn)騰挪，包括公司分立、增資、注入資產(chǎn)等，密集做大資產(chǎn)，降低資產(chǎn)負債率。盡管如此，截至去年8月31日，標的公司資產(chǎn)負債率仍超80%。

不僅如此，大股東三房巷集團似乎缺錢。截至目前，海倫石化為三房巷集團及其關聯(lián)方提供了16.47億元擔保。此外，三房巷集團所持三房巷股權全部處于質(zhì)押狀態(tài)。

兩次修改重組預案

上市16年，經(jīng)營業(yè)績一直缺乏亮色。卞興才終于在其85歲高齡之際來了個大動作。

2003年3月6日，卞興才控制的三房巷登陸上交所。上市以來，公司經(jīng)營業(yè)績整體不佳。2003年 ，其實現(xiàn)凈利潤(歸屬于上市公司股東的凈利潤)0.41億元，2004年至2006年，凈利潤在0.80億元左右，但這是其迄今為止凈利潤的頂點。2008年凈利潤大降至約700萬元。歷經(jīng)兩年恢復性增長后，2011年至2014年的四年間，持續(xù)下降。2016年至今，其凈利潤在0.50億元左右徘徊。

上市以來，三房巷綜合毛利率毛利率從未超過16%，凈利率長期在10%以內(nèi)徘徊。去年上半年，貢獻公司主要營業(yè)收入的紡織業(yè)務毛利率低至2.33%，毛利率最高達48.76%的其他材料業(yè)務營業(yè)收入占比僅2.05%。

顯然，要想依靠三房巷自身走出業(yè)績重圍絕非易事。

市場多年預期終于變成了實際行動。去年4月，三房巷籌劃重大資產(chǎn)重組。5月7日 ，公司披露重組預案，其擬通過發(fā)行股份方式向買三房巷集團、三房巷國貿(mào)、上海優(yōu)常、上海休瑪合計持有的海倫石化100%股權，同時向不超過10名投資者發(fā)行股份募資，用于投資海倫石化 PTA 技改項目及補充流動資金。

彼時，三房巷集團擬將興業(yè)塑化94.24%股權、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化等各75%股權、三房巷儲運100%股權轉(zhuǎn)讓給海倫石化，而海倫石化分拆為海倫石化及三倫化纖，存續(xù)的公司海倫石化為重組標的。

時隔三個月，重組方案調(diào)整。去年8月16日，調(diào)整后的方案為，擬轉(zhuǎn)讓給海倫石化的興業(yè)塑化、興宇新材料、興泰新材料、興佳塑化等資產(chǎn)均調(diào)整為100%股權，且新增三潤冷卻水、三房巷經(jīng)貿(mào)及柏康貿(mào)易三家子公司100%股權。此外， 交易對方三房巷集團所持標的公司股份由93.9%變更為88.5%、三房巷國貿(mào)由1%變更為7%，上海優(yōu)常擬受讓三房巷集團的股份由3.1%變?yōu)?.5%。

去年12月29日晚，重組方案再度調(diào)整，這一次，屬于微調(diào)，包括細化配套募資為8億元等。

27億凈利承諾壓力大

高達39億元溢價收購，對應著四年27億元凈利潤承諾，標的公司海倫石化的業(yè)績承諾能否實現(xiàn)讓人信心不足。

根據(jù)最新方案，標的公司評估基準日為去年8月31日 ，其總資產(chǎn)194.38億元，負債總額為156.45億元，凈資產(chǎn)為37.93億元。其評估值為76.55億元，較其賬面凈資產(chǎn)增值38.62億元，增值率為101.82%。

增值約39億元，但交易對方三房巷集團、三房巷國貿(mào)作出的業(yè)績承諾并不可觀。

2017年至去年前8個月，標的公司實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為176.77億元、225.86億元、150.12億元，凈利潤分別為-2086.40萬元、6.96億元、6.57億元，扣非凈利潤為-7871.23萬元、2838.66萬元、2.33億元。

交易對方承諾，2019年至2022年，標的公司2019年至2022年實現(xiàn)的經(jīng)審計的凈利潤分別不低于7.09億元、5.72億元、6.83億元、7.32億元(凈利潤考核以累計數(shù)計算)，四年合計為26.96億元。對比發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾第一年，承諾數(shù)明顯高于第二、三年，第四年又高于前三年。由此可見，標的公司盈利能力不太穩(wěn)定。

實際上，對比標的公司2018年及去年前8個月凈利潤實現(xiàn)數(shù)，業(yè)績承諾期內(nèi)年度承諾數(shù)與目前的實現(xiàn)數(shù)并無明顯增長。既然未來業(yè)績承諾數(shù)不會有明顯增長，意味著公司未來盈利能力不會大幅提升，在此情況下仍然高溢價重組，合理性存疑。

實際上，即便上述業(yè)績承諾數(shù)，要想實現(xiàn)也存在不小壓力。

2018年及去年前8個月凈利潤大幅增長，主要得益于三方巷集團將7家子公司注入標的公司，由此產(chǎn)生重組巨額收益，而扣非凈利潤分別為2838.66萬元、2.33億元。在這期間，標的公司存在大量關聯(lián)交易，大股東三房巷集團及其關聯(lián)方既是標的公司第一大客戶、也是第一大供應商，這期間的交易價格是否公允，也讓人起疑。

本次重組配套募資中的4億元用于海倫石化PTA技改項目，公司稱，作為瓶級聚酯切片行業(yè)龍頭企業(yè)，海倫石化擁有可口可樂、百事可樂、農(nóng)夫山泉等一批國內(nèi)外知名企業(yè)客戶。

不過，記者了解到，PTA領域?qū)⑹且黄t海，恒逸石化、恒力石化等同業(yè)公司均在大舉擴張產(chǎn)能，未來在激烈市場競爭中，標的公司要想達到業(yè)績預期，并不容易。

大股東曾累計占用資金300億

通過資產(chǎn)騰挪，標的公司海倫石化的關聯(lián)交易似乎暫時解決了，但巨額關聯(lián)擔保依舊存在。

根據(jù)重組交易報告書，截至2018年底，大股東三房巷集團累計占用海倫石化資金高達298.87億元，累計償還294.41億元，尚有76.78億元沒有償還。最新的重組預案顯示，截至去年底，三房巷集團已經(jīng)清理完非經(jīng)營性資金占用。

不過，海倫石化還存在三房巷集團及其控制的其他企業(yè)提供擔保情形。截至去年底，該項擔保共計有5筆，擔保金額合計為16.47億元。三房巷集團承諾，今年2月29日前通過提前清償現(xiàn)有債務或置換擔保等方式解除前述擔保。

值得一提的是，本次重組交易完成后，不考慮配套募資，三房巷集團及三房巷國貿(mào)將合計持有三房巷 86.81%股權，存在大股東不當控制風險。

海倫石化自身也缺錢。截至去年8月31日，其短期借款為56.49億元、一年內(nèi)到期的非流動負債11.38億元、長期借款11億元，有息負債合計為78.87億元。

去年重組期間，三房巷集團頻頻騰挪資產(chǎn)，向海倫石化增資等，這些運作后，海倫石化的資產(chǎn)負債率持續(xù)大幅下降，但截至去年8月31日，其資產(chǎn)負債率仍高達80.49%。

無疑，本次重組后，將大幅拉升三房巷資產(chǎn)負債率。截至去年底，三房巷資產(chǎn)負債率為11.97%。

種種跡象表明，三房巷集團存在較大償債壓力。除曾經(jīng)占用海倫石化近300億資金、關聯(lián)擔保外，三房巷集團還存在股權質(zhì)押問題。根據(jù)三房巷披露，截至去年12月11日，三房巷集團持有公司4.36億股股份，占公司總股本的54.72%。當日，三方巷集團將其中的4.01億股股份解除質(zhì)押，當天又再質(zhì)押。截至目前，三房巷集團股權質(zhì)押率高達100%。其質(zhì)押目的是為下屬企業(yè)融資提供質(zhì)押擔保，其中4.01億股股份對應融資額6.5億元。