在奧康國際深陷下滑泥潭之際，“鞋王”王振滔打算將奧康集團旗下的生物醫藥資產推上資本市場。

近日，成都康華生物披露招股書，擬募資9.9億元并申請在創業板上市。這是王振滔在15年前跨界投資設立的一家企業，主要從事人用疫苗產品的研發、生產和銷售。背靠奧康集團，康華生物成功開發了兩款疫苗上市，近年收入增長極快，利潤規模過億，越過了上市的財務門檻線。

但高增長背后亦有隱憂。一方面，康華生物的產品結構極為單一，收入高度依賴凍干人用狂犬疫苗（二倍體細胞），而該產品的獲批曾涉及向藥監官員行賄；另一方面，應收賬款高企，產能擴張相對受限，且公司研發投入小，在研儲備嚴重不足，這些都可能對康華生物的后續增長形成掣肘。

針對上述相關問題，記者多次致電康華生物，均未能接通。

“鞋王”跨界疫苗

王振滔是地地道道的浙商，早年以皮鞋起家，一手打造了知名的奧康鞋業。如今，其執掌的家族企業奧康集團早已不止于做皮鞋，所涉產業遍及地產、金融、投資、生物制品、貿易等領域。

康華生物是奧康集團旗下唯一生物醫藥資產。至招股書簽署日，奧康集團持有康華生物21.44%股份，王振滔個人直接持股比例為18.37%。合計起來，王振滔控制著康華生物39.81%的股份，系實際控制人。

事實上，王振滔很早就著手多元化布局。2004年，王振滔在成都龍泉投資設立了康華生物，開始涉足疫苗產業。最初的股權結構是，奧康集團、王振滔以及其妻子林麗琴分別占50%、30%、20%的股份。

作為一名制鞋商人，跨界至高技術門檻的疫苗產業，除了資本投入之外，王振滔還“挖”來了幾個關鍵的人。在康華生物早期主導研發的四位核心技術骨干中，蔡勇、周蓉、李聲友三人都出自成都生物制品研究所，陳懷恭則來自蘭州生物制品所。

十幾年間，這家并不起眼的小公司從無到有，成功開發了ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗，并率先打破國內狂犬疫苗一直沿用動物細胞制備的局限，成為國內首家生產銷售人二倍體細胞狂犬疫苗的企業。

事后看來，王振滔當初這個跨界的動作似乎押對了寶，疫苗業務產生的利潤規模甚至超過了他的老本行制鞋業。記者注意到，因鞋類消費市場疲軟，競爭加劇，奧康國際的業績已連續多年下滑。2018年度，奧康國際實現收入20.43億元，同比下降6.7%；歸母凈利潤1.37億元，同比下滑39.53%。

相比之下，康華生物顯得勢頭正勁。財報數據顯示，2016年度、2017年度，康華生物分別實現營業收入9291萬元、2.62億元，歸母凈利潤665萬元、7226萬元。而到了2018年度，其收入規模再次翻番增長至5.59億元，歸母凈利潤達1.66億元。

但快速的業績增長并未帶來相應的“真金白銀”，去年的經營活動現金流凈額僅有5735萬元。與此同時，截至2018年年末，康華生物賬上應收賬款規模激增至2.51億元，占總資產的比例高達51.67%。

“康華所占市場份額很小，給客戶的信用政策相對同行更寬。”深圳某公募基金醫藥分析師譚易（化名）向記者指出。康華生物對主要客戶疾控中心一般給予6―12個月的信用期。而同樣主營狂犬疫苗的成大生物給予區縣級疾控中心的信用期限僅為3―6個月。

高度依賴單一產品

目前，康華生物已經商業化的產品僅有兩個，ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗和凍干人用狂犬疫苗（人二倍體細胞），分別于2011年和2014年開始上市銷售。其中，后者是其關鍵的盈利來源。

據招股書數據，2017―2018年度，康華生物的凍干狂犬疫苗（人二倍體細胞）分別實現銷售收入2.41億元、5.51億元，占公司總營收入比例分別高達92.21%、98.53%。ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗近兩年銷售額僅有2040萬元、821萬元，占比微小。

康華生物亦在招股書中提及，公司產品結構相對不豐富，“如果未來不能成功研發新產品、市場拓展情況不及預期或潛在競爭者成功研制人二倍體細胞狂犬疫苗并實現上市銷售，可能存在因產品結構相對不豐富而導致公司盈利水平下降的風險。”

這一擔憂不無道理。目前，國內市場上只有康華生物一家生產銷售人二倍體細胞狂犬疫苗。但根據國家藥監局藥品審評中心公開數據，已經提交人二倍體細胞狂犬疫苗臨床試驗申請的企業已多達6家，包括北京民海、成都生物制品研究所、施耐克、智飛龍科馬、普康生物以及成大生物。

據悉，北京民海的凍干人用狂犬疫苗（人二倍體細胞）已完成Ⅲ期臨床試驗數據揭盲，正處于臨床研究總結階段。而成都所的同款產品也已進入Ⅲ期臨床試驗階段。這兩家企業的產品上市，無疑將對康華生物形成競爭壓力。

增長或面臨瓶頸

就國內市場而言，常用的狂犬疫苗根據細胞基質不同主要有兩大類，Vero細胞狂犬疫苗和人二倍體細胞狂犬疫苗。前者為目前國內市場的主流，后者至今為康華生物獨家生產。

Vero細胞是一種非洲綠猴腎細胞，由于可使用生物反應器大規模生產，Vero細胞狂犬疫苗相對產量大，價格低。人二倍體細胞則是將人源細胞，相較于動物源性細胞狂犬疫苗而言，不良反應發生概率更小，被WHO稱為預防狂犬病的黃金標準疫苗。

“人源性細胞理論上沒有殘留致癌的風險，從動物源細胞走向人源性細胞是狂犬疫苗行業未來的發展趨勢。但也有個很大的缺點，培養難度很大，產量低，生產成本高。”國內某疫苗生產企業研發總監張力（化名）告訴記者。

從價格來看，凍干人用狂犬疫苗（Vero細胞）平均在65元/劑左右，而康華生物的凍干人用狂犬疫苗（人二倍體細胞）2018年平均銷售價在266元/劑，比前者高出近三倍。從批簽發量來看，國內每年人用狂犬疫苗的批簽發總量在6000萬―8000萬劑。而2018年康華生物凍干人用狂犬疫苗（人二倍體細胞）的批簽發量約223萬劑，批簽發占比僅3.34%。

“人二倍體細胞相對傳代次數少，放大比例低，對細胞庫的消耗很大，所以產能受到很大限制。”張力對記者進一步指出，“康華要擴大產能，需要解決細胞庫的問題，而細胞庫的建立難度不小。”

記者注意到，康華生物的在研項目中有一項“人胚肺二倍體細胞建立及應用”，該項目即為了建立二倍體細胞株，以求擴大產能。

據招股書披露，康華生物當前凍干人用狂犬疫苗（人二倍體細胞）的產能規模為300萬劑，而2018年產量超223萬劑，產能利用率已經達到74.4%。此次擬上市的募投項目主要是溫江疫苗生產基地一期，按其規劃，該基地建成后產能有望從原來的300萬劑擴大至900萬劑。

記者還發現，作為一家生物制品企業，康華生物近幾年在研發上的投入非常小。數據顯示，2016―2018年，其研發費用分別為635萬元、427萬元和1795萬元，占營業收入的比例僅為6.84%、1.63%、3.21%。

其研發管線也是寥寥無幾，主要在研項目只有3項，包括2項圍繞現有狂犬疫苗二倍體細胞建立和工藝的繼續開發，加上一個處于臨床前階段的吸附破傷風疫苗。研發儲備嚴重不足，或將是其后續增長的一大掣肘。